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总第四十八期
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【封面文章】全球衍生品市场监管改革及其影响

发布时间:2016年01月07日

(国际掉期与衍生工具ca88(ISDA)首席实行官 Scott O'Malia)

  很荣幸有机会在中国国际期货大会上发言。今天的大会高朋满座,既表明了大会备受国际重视,也反映了中国衍生产品市场的重要性日益提高。

  随着中国金融市场持续开放及人民币国际化,加上全球市场趋于波动,衍生产品逐渐被中国企业视为管理风险的有效工具。无论是通过掉期、远期、期权对冲外汇风险的国内外企业,还是通过指数期货和期权对冲股票投资的投资者,或是在利率下降时通过利率掉期管理风险的企业,都让过去几年中国衍生品市场得到了长足的增长与发展,预计未来的发展势头将持续。

  这正是国际掉期与衍生品工具ca88(ISDA)乐于与亚洲城手机版客户端1(CFA)签订合作谅解备忘录的原因,签署仪式将于上午稍后时间举行。备忘录将为双方建立分享最佳实践和专业常识的基础,我相信这将为大家各自的会员及大家所代表的市场带来莫大裨益。我十分期待日后与亚洲城手机版客户端1的紧密合作,大家将预见全球衍生品市场的快速发展和变化。

  今天,我将集中阐述催生变化的一个主要因素,这就是全球衍生品的监管改革。具体而言,我会首先先容市场出现了哪些变化,他们对全球市场又有什么影响。然后,我将谈谈这些变化对中国及亚洲市场意味着什么。

  全球衍生品监管改革回顾

  首先,让大家回顾有哪些监管改革。早在2009年9月金融危机结束后,G20国家便同意改革衍生品市场的多个主要领域。他们提出:标准化衍生品应通过中央清算所清算;在合适情况下,标准化合约应在交易所或电子交易平台上进行交易;所有衍生品交易均应上报交易信息储存库;未经中央清算所清算的衍生品要遵守更高的资本金规定。G20国家领导人后来还决定未经中央清算所清算的衍生产品须受保证金约束的规定。

  各国以G20国家的誓约来履行这些协议,这就是各国监管机构“承诺在国际及本国的层面上采取行动,共同提高标准,确保国内机构统一实行全球标准,从而建立一个公平的市场,避免产生市场分化、保护主义及监管套利”。

  美国是首批制定具体法例的国家之一。在G20国家发表承诺后仅10个月,即2010年7月,美国就通过了《多德弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)。大家要知道,许多改革都是必须的。我曾是美国商品期货交易委员会(CFTC)专员,该委员会是美国的监管机构,负责制定实行《多德弗兰克法案》的相关法例。我和其他专员都十分清楚,改变势在必行。

  让我用数据来说明一下。雷曼倒闭后,没有人知道哪些机构持有雷曼的未平仓合约和所涉及的风险总额。此后,情况有了巨大改善。在美国,CFTC要求其监管的所有场外衍生交易均须上报交易数据储存库,以便监管机构审查交易活动。此外,银行为遵循分期实行的新的审慎监管要求,大幅提高资本金、流动性及杠杆比率。

  目前,约81%的利率衍生产品及信用违约掉期指数的日均成交量是经中央清算所清算的;约58%的利率衍生产品及73%的信用违约掉期指数的成交量是在掉期交易实行设施,即SEF进行交易的。与此同时,美国银行监管机构最近已颁布最终的保证金法例,市场预计CFTC于年底前也会颁布同类法例。

  其他司法管辖区也取得了重大进展。大多数金融中心已实施衍生产品交易报告法例,中国也包括在内。另外,中国、印度、日本及韩国已实施强制性清算,澳大利亚、欧盟、香港及新加坡等国家和地区预计将于2016年紧随其后,推行强制性清算规定。全球各大银行正分期推行《巴塞尔协议III》规定下的资本金、流动性及杠杆标准。

  此外,预计若干司法管辖区即将颁布未经中央清算所清算的衍生品保证金的最终法例。美国、欧盟及日本已于2014年公布初步草案,加拿大及新加坡则于10月份发布建议法例。迄今为止,只有美国银行监管机构颁布了最终法例,而距离2016年9月的实行日期,准备时间已经不多。

  改革对全球市场的影响

  让大家再来看看刚才我提到的G20国家誓约,即有关改革旨在建立一个公平市场,避免市场分化。不幸的是,大家现在看到的是全球衍生品市场趋于市场分化的状况。从美国立法及实施法例的速度来看,监管机构之间没有充足时间协调统一全球法例。显然,不单美国有这样的问题,许多其他监管机构都只首先关注本国的金融市场。

  虽然《多德弗兰克法案》先行出台,却与其他国家推出法例的时间和实际内容有所分歧,因而形成了一些挑战。目前看来,大多数困难出现在美国与欧洲之间。然而,随着其他司法管辖区,尤其当亚太地区国家和地区陆续实施自己的法例时,就难免在交易、清算及报告的规定上产生明显差异。

  更大的问题是,许多国家的法例均具有域外效力,导致某些境外交易对手方和交易不得不符合两套规定:一套是本土司法管辖区的要求,另一套是第三国监管机构的法例。这有何重要?原因之一是衍生产品市场一直是一个全球性市场。过去,最终用户一直能够进入和运用这个全球性市场所提供的流动性。现在,衍生品用户因为面对互有抵触的跨境法例,既要负担高昂的交易成本,又要解决这些法规所引起的复杂性。这些用户正退回本土市场,造成各地区之间流动性的分化。

  例如,《多德弗兰克法案》要求美国人及美国机构通过在CFTC注册的衍生品清算机构(Derivatives Clearing Organizations, DCO)来清算需强制性清算的衍生品。而海外的中央清算所可向CFTC申请豁免注册,只要他们的本土法规与美国法例相似。如选择注册成为衍生品清算机构,即表示该中央清算所须遵守CFTC对清算所的规定及其本土司法管辖区的法例,然而两者可能不尽相同。

  目前,仅新加坡的新交所获准注册成为衍生品清算机构。日本证券结算企业于2014年提出注册申请,但后来又申请豁免注册,并于10月获得批准。此外,香港场外结算有限企业亦申请豁免注册,澳大利亚证券交易所及韩国交易所已获准成为豁免清算机构。

  通过这种不太繁复的方法,获豁免注册的清算所可清算美国清算所成员的自营交易。但他们无法为美国清算所成员的客户进行清算,这意味着大多数美国人或美国机构无法在亚洲的中央清算所进行清算。

  欧盟实施的等效性法例也为市场带来不确定性。现在,非欧盟中央清算所需向欧洲证券和市场管理局(European Securities and Markets Authority)申请认可,一经申请将启动等效性的判定程序。首先,欧洲证券和市场管理局会就第三国法例的等效性提供技术性意见,然后由欧盟委员会进行裁决。最后,由欧洲证券和市场管理局再考虑是否向提交申请的中央清算所授予认可。

  过程可真复杂,不是吗?

  如本土中央清算所不申请认可,就会出现问题。根据《欧盟资本金要求条例》(EU Capital Requirements Regulation),这些未获认可的清算所会被列为不合格的中央清算所,这意味着欧盟银行及投资机构会因在这些清算所清算持仓,而须遵守惩罚性资本金规定。当欧盟推出清算规定后,欧盟的机构将无法通过这些未获认可的中央清算所清算须按欧盟规定清算的衍生品。

  ISDA一直提倡改变这种程序。具体而言,大家已建议,欧盟委员会应考虑对尚未申请欧洲证券和市场管理局认可,但正在遵守支付和市场基础设施委员会及国际证券委员会组织联合颁布的《金融市场基础设施准则》(CPMI-IOSCO Principles for Financial Market Infrastructure)的中央清算所所在的司法管辖区准予等效性决议。这些司法管辖区包括中国、俄罗斯及土耳其。此举十分重要,如果没有此等效性决议,欧盟的机构如要在这些国家开展业务,则不得不遵守严格的资本金要求,这可能会限制他们在这些市场的交易量。

  即将推行的未经清算衍生品保证金法例,也会增加跨境交易的复杂性。如我之前所说,目前美国、欧盟、日本、新加坡及加拿大的监管机构均已推出草案,但仅美国银行监管机构颁布了最终规定。有关规定将自2016年9月起分期推行。

  根据CFTC提出的草案,若一家美国银行的海外关联机构的财务报表并入其在美国的母企业,则该机构即使并无美国企业担保,也须遵守美国规例。比起其他美国法例,例如在清算法例方面,关于保证金的规定有更多的域外权力的问题。因此,这些美国交易商的无担保外国子企业需对非美国交易对手实行美国保证金的规定,即使这些非美国交易对手所在的司法管辖区尚未实行其保证金规例或者没有实行净额计算的规定。

  按理这点应可避免。与交易、清算与报告法例不同,未经清算的衍生品保证金规例是在国际层面上,由巴塞尔委员会和国际证券委员会组织协定的。尽管如此,各国草案依然各不相同。这些差异包括提交保证金水平、合资格担保品和集中度规限及关联企业之间交易处理等。此类问题大大增加了实行有关法例的复杂性。市场参与者需要确保所使用的文件符合各个司法管辖区的特殊规定。这些规定之间的差距越大,法律分析与文件制订就越复杂。

  我所讲述的上述问题似乎主要集中在美国与欧洲,但我可以向您保证,他们的影响触及全球。在任何国家,凡是妨碍本土交易对手与外国机构交易,或对外国机构,包括其本土子企业有所限制的法例,均不利于流动性。流动性减少意味着最终用户选择减少,这将增加最终用户妥善管理风险的难度,尤其是当市场陷入恶劣情况的时候。

  已有证据显示市场分化正在形成。根据ISDA的调查,在2015年第二季,有88.6%的欧洲交易商同业市场的欧元利率掉期成交量,是在欧洲交易商之间完成的,而2013年第三季则为73.4%。这些交易行为的变化与美国交易实行法例的出台时间相吻合,该法例限制美国人或美国机构在未经注册的掉期实行设施的任何平台上进行交易。大部分这类平台选择不注册,或不遵守CFTC豁免所需条件。

  这些法例还使非美国机构不愿与美国机构交易必须在这些平台上交易的衍生品,这样他们就不用在CFTC注册的掉期实行设施上进行交易。

  中国如何应对监管改革?

  您或许会问,这与中国有何关系?这正是我将在第二部分谈到的问题。

  众所周知,中国是G20成员国,因此也承诺实行2009年形成的改革措施。如我已在演讲中所提到的,中国已稳步推进这些监管改革,包括实施交易报告法例,以及在2014年7月推出了第一份人民币利率掉期清算规例。中国各大银行也正在实施资本金改革。和许多其他司法管辖区一样,中国尚未公布有关交易平台或未经清算的衍生品保证金的法例草案。

  在监管改革开展的同时,国内金融市场自由化和人民币国际化的进程不断提速,包括国家外汇管理局决定自2014年8月起放松对人民币外汇期权的管制,这让中国企业可以选择更多种类的避险产品。国务院国资委于今年早些时候宣布,无需监管部门批准而可于海外市场买卖商品衍生品的国有企业数目将增加三倍。

  随着利率自由化和人民币国际化,大家相信中国的衍生品市场将会迎来显著增长。大家预期,中国企业和金融机构希翼更好地管理利率风险、外汇风险和商品风险,从而产生的对冲需求将日益增加。例如,随着进军海外市场的中国企业和在岸投资的国际企业及金融机构的数目不断增加,对冲外汇风险的需求亦会提升。人民币获纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮,亦将提高外国企业的人民币资产配置。

  随着中国衍生品市场的发展,中国在许多方面已做出充足准备。与许多西方司法管辖区不同,中国无需处理旧日遗留下来的系统,可以从头开始建设大部分基础设施,这些工作一直进展迅速。

  同样重要的是,中国必须为支撑衍生品市场的发展打下坚实基础,其中包括建立完善的法律体制和基础设施。尤其是,大家相信在每个司法管辖区,包括中国,净额结算的认可是至关重要的,这样银行才可以降低相互的信贷风险。如果没有净额结算的认可,银行将面对更高的资本金要求,衍生品业务的经济可行性就会降低,而交易对手违约对金融体系造成的破坏将更大。大家相信中国如能推出认可净额结算的法例,将会为金融机构提供更多的确定性,鼓励更多的参与。

  (本文根据编辑演讲记录整理,略有删改,未经本人审阅)


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