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总第四十八期
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【封面文章】境外交易所高层论坛:跨境合作

发布时间:2016年01月07日

  主持人:

  中国证监会国际顾问委员会委员 郑学勤

  讨论嘉宾:

  芝加哥期权交易所(CBOE)首席实行官 Edward T. Tilly

  芝加哥商业交易所集团(CME Group)首席实行官 Phupinder S. Gill

  欧洲期货交易所(Eurex)实行董事 Michael Peters

  泛欧交易所(EURONEXT)伦敦首席实行官及全球市场与销售部总裁 Lee Hodgkinson

  香港交易所集团(HKEx)行政总裁 李小加

  新加坡交易所(SGX)实行副总裁 Chew Sutat

 

  郑学勤:大家每年都要请境外交易所参会,有两个目的:第一,向境外学习成熟经验;第二,大家逐步走向国际化。每次开会,你会发现第二个目的变得越来越重要,特别是人民币加入SDR后。怎么融入国际社会,怎么与国际交易所接轨,成为越来越重要的问题。

  最近人民币加入SDR后,大家对汇率特别感兴趣。大家请芝加哥商业交易所先容一下,为什么有这么高流动性的现货市场,怎么说明不同市场当中的价格分化,以及如果期货市场价格跟政策价格不同,该怎么说明、怎么应对,应不应该把期货价格压下去?

  期货是重要风险管理工具

  Phupinder S.Gill:为什么需要一个期货市场?大家需要一个高效的现货市场,必须是一个非常有效的市场。1972年的汇率市场跟今天的汇率市场不一样,当时是双边交易,需要双方打电话由银行家撮合。当时的交易方式使得这个市场效率更高,更多人进入现货市场。现在虽然汇率市场是最大的交易市场,但流动性并不集中在一个地方,大家其实有好几个平台,包括一些银行都来提供这种汇率交易。每一个平台其实都限制自己的交易者数量和交易者性质,很多小参与者只能够在一个平台上进行交易。

  期货市场是一个公开参与的市场,具有安全、稳健的特点,中国也在积极推进。通过盯市来提出保证金要求,这就是期货的特点。如果政策价格要引导期货价格的话,必须有一个机制。从最纯粹的角度来说,政策价格最终会给大家带来一个基差,就是政策价格和市场价格的基差,也包括远期价格跟期货价格的基差。这往往是大家之前就已经定义好的。

  其实,期货价格已经考虑到这些基差,然后来定义当时的政策价格。市场如果正常运作的话,无论人民币、欧元、美金、日币,总有一个非常重要的特点,就是收敛功能,合约到期时必须有一定的收敛,期货价格一定要在到期时跟现货价格、政策价格收敛,不应该到期后再收敛。

  期货的灵活性也是一个很重要的方面。在外汇市场当中,大家可以做现货交易,可以做一个月、两个月、三个月、七天的远期交易。大家可以定义在什么时候交易,可以定义到期日,这取决于大家的使用需求。

  郑学勤:人民币加入SDR后,所有企业都面临汇率套保问题。期货已经很活跃了,解决了有效性、灵活性问题。期货价格跟政府公布价格不一样,这说明什么问题?第一,政府可能会参照市场价格;第二,市场也迫使政府调整价格,这是期货的特点。

  芝加哥期权交易所是波动性指数交易的一个场所,现在很多政府、银行及其他全球机构也都在关注波动性指数。为什么每个人都在跟踪波动性指数?

  Edward T.Tilly:波动性指数是一个很好的套保工具,跟标普500指数负相关。另外,波动性指数跟所有波动都相关,散户也可使用。利奥·梅拉梅德今天讲到期货价格有前瞻性,因为有前瞻性,波动性指数总是第一道预警。比如,大家在保证某一个标普500组合在美国头寸的时候,就可以跟踪波动性指数,上升或下降,他真正反映了个别投资者愿意付多少钱来保障其组合价值。

  波动性指数很容易跟踪,全世界都有标准的方法来定义本国市场的波动性指数。波动性指数期货的发展一开始比较平坦,学术界说这个市场属于转型期。这段时间,大家看到一开始没什么波动性,然后慢慢进入期货看涨局势,这是一个非常正常的美国股市走势。最近在8月份,大家看到进入现货升水阶段,波动性指数就很高了,因为美国市场受到压力。有人研判认为,在这段时间内风险将会不断上升或下降,大家就看这个波动性指数,投资者愿意付多少钱保证他的投资生意,这是一个有利的工具。

  第二个功能,套保功能。因为波动性指数跟股票负相关,波动性指数头寸就可以让你在保持基础证券头寸的同时,又能对其进行套期保值,来保持市场稳定。

  郑学勤:他讲了两点:第一,每时每刻波动性指数都可以反映出来;第二,随时随地可以告诉你要为投资组合付多少钱。这就是波动性指数在全世界如此受关注的原因。

  下面我问李小加。小加刚才听了利奥·梅拉梅德的讲话后很有感触,他想对中国股市的股指期货和中国股市关系谈一点看法。

  李小加:刚才听了利奥·梅拉梅德先生对中国股市的看法,他讲得特别好,我特别敬仰他。现在最重要问题就是,期货市场到底在这次股灾中的作用是什么?现在变成大家的一个争论,我经常感觉很无助、很无力。比如,大家讲期货市场是一个避险工具、一个风险管控工具,利奥·梅拉梅德先生是救火队员,不对火灾负责。

  另外,有人说为什么市场这么乱?老百姓怎么知道?期货市场是不是对大家有影响?为什么老百姓没有做期货?为什么老百姓在股市下跌时损失这么重?为什么有的人还可以避险,还可以赚钱?

  这就是鸡和鸭的对话,谁也说不通。他永远觉得你说的道理他听不明白,你也永远觉得他说的道理和你无法沟通。从这个角度来讲,境外交易所和境内交易所就要一起把中间的逻辑理顺。理不顺,最后的政策选择就是一种很不理想的状态。

  比如看影片,这么多人坐在这里,房间里突然闻到烟味,好像起火了。有的人很聪明,有的人有期货工具,早早地感觉到起火了,起来就跑。他这一跑,别人看不出来怎么回事,跟着跑,大家一跑,全都死掉了。结果发现真的有火,有很大一堆干柴在那儿——有毒资产,有毒资产上还撒了汽油,等于上了杠杆。到底是火造成损失,还是大家跑造成损失?最后发现,有人是被烧死的,持有有毒资产被烧死也没有办法,但是很多人是被踩死的。

  到底是谁的错?是有烟味探测器的人、眼睛尖的人造成的损失,还是火灾造成的损失?两个人都对,又都不对,都没有说全面。这个火是一定要烧的,谁买了有毒资产,而且是用杠杆买,往下掉的时候不死是没有道理的。的确由于卖空造成恐慌,踩死不少人。但不能说以后不让有特殊工具的人进去,进去的人什么都没有,大家要死一块死。要么归咎于有毒资产,没有有毒资产就没有这个事。

  所以,要放在一个层面说,房间里不能有这么多散户挤在一起,如果把散户分成群,有专门机构把大家组织起来,大家都有一个门,有什么问题时,马上就被组织者发现,然后就组织老百姓从这个地方撤退了。房间里着火是必然的,出现损失也是必然的,但是跑的人,不能因为有了特殊工具就不让他跑,就变成他的问题。

  这里有三个问题,第一,有毒资产;第二,有这样的工具,而且这些工具不是谁都可以用,关键时候老百姓没有这个工具,平常老百姓不会用这个工具,用得不好会把自己伤了;第三,最重要的是这么多散户直接入市,怎么把直接入市的风险封起来。比如,纽约时代广场每年的晚会,从来没有发生过踩踏。中国要解决大规模散户在没有自保能力情况下进入市场的问题,就一定要早日形成机构化市场。

  交易所之间应加强合作

  郑学勤:杠杆是用来管理风险的,不应该用来铸造财富。下一个问题,请教一下泛欧交易所。你们和上交所、中金所建立了一个联合平台,将来可以做跨境交易,对离岸人民币资产有一些影响,能不能详细讲一下这个合作。

  Michael Peters:其实,大家的合作还是非常现实的。有两个原因:第一,中欧国际交易所对投资者来说是一个利好消息;第二,市场上有很多投资需求,这些货币如果没有合适的交易平台,就无用武之地。所以,它的成立是一个非常现实的需要。

  大家和中金所、上交所一直以来就有合作。经过仔细思考和部署之后,上交所、中金所、德交所共同成立了离岸人民币资产交易平台。正如刚才很多嘉宾提到的人民币国际化问题,其实还是要看其计价能力、储备能力。所以,大家将中欧国际交易所设在德国的法兰克福,在两国总理高层对话之后,大家最终看到了中欧国际交易所的真正成立。这个交易所就是离岸人民币资产交易平台,ETF、债券等产品都可以交易。大家现在大概有200个交易合约,我相信这个数字会不断地增长,2016年大家将会有更多的产品挂牌。

  成立离岸人民币资产交易平台,是大家已经采取的第一个步骤。接下来大家还有其他步骤,就是要开展离岸人民币资产衍生品交易,2016年大家就可以看到其正式挂牌运营。2016年之前,大家要把最后的手续办完。大家看到中国证券市场确实存在比较大的波动,这种波动可以通过引入人民币离岸交易得到一定缓冲和稳定。如果有常设的离岸人民币资产市场,我相信这对缓冲中国国内资本市场波动会有一个很有效的帮助。

  郑学勤:美国好像对散户、机构客户都非常重视,欧洲是不是更看重其中一个,而不是两边都抓?您在对待散户和机构客户方面怎么看,有没有区别?现在看起来,对于机构投资者来说,他们在流动性方面确实非常着急。

  Michael Peters:我觉得市场能够多样性是非常好的。既有机构客户的资金流入,也有散户的资金流入,才能形成一个更加多样化的资本市场。所以不管是对于散户而言,还是对于机构投资者而言,其实大家都是欢迎的。只是对于散户而言,正如刚才大家都已经指出的,大家需要对他们加强教育,增加他们的资本常识,这样才能提高专业能力。

  郑学勤:刚才小加讲到要把大量个体投资者引入机构投资者,到底采取什么比例,各国不一样。美国是个体和机构都比较发达,欧洲是机构比较领先,哪一个模式更加适合市场发展。

  Chew Sutat:新加坡是一个非常小的市场,大家还在观望中国政府的态度。大家要看到各个交易所,他和谁进行合并或整合,大家要做这种决定的话,都是要全面考虑的。一旦要做任何整合行动,其实都要看有没有做好充分的准备,其中就包括市场教育的问题。像1984年之前,大家几乎没有电子化交易,现在电子化交易已经是非常常见的一个事情。所以,我认为必须教育先行。一旦做任何改革,你让人家进行交易,如果他对相应常识都不了解,就像无头苍蝇一样,在这个市场当中完全不知道应该怎么做。

  Edward T.Tilly:对于芝加哥期权交易所而言,大家会不会跟新加坡交易所联合?大家会把所有合作看成是长期合作,所以大家也非常期待和新加坡交易所达成新的合作伙伴关系。比如,保险领域的合作就可以进行扩展,地理上也可以进行扩展,不管是变成区域性的,还是国际性的。

  郑学勤:大家反复讲,你把人引进来后,他不知道怎么正确使用这个市场,这是一个问题。接下来请问新加坡交易所,在亚洲市场的培育以及国际化方面,我相信新加坡交易所肩上是有重任的,新加坡交易所有什么办法保持自己的竞争优势?

  Chew Sutat:大家觉得交易所与其竞争,不如合作,对市场都有好处。沪港通开的时候,大家的A50也比较灵活,未来国际投资者投资A股的时候,也需要一个系统做风险管理。

  作为交易所,最重要的是以市场为准。新加坡交易所以顾客为重,把服务提高,努力创新产品。十五年前,大家和印度交易所合作,把印度股指期货发扬光大;两年前,大家在新加坡上市印度外汇期货。为什么?因为顾客的需求是要做避险或者外汇,在新加坡做股指期货、外汇期货,可以为机构投资者节省很多成本。新加坡交易所长期以来跟市场上有很多合作来设置新品种,比如铁矿石,从场外交易、掉期清算到期货、期权,都可以做到。大家觉得要健康地发展亚洲市场,做教育,对大家有利益。

  郑学勤:泛欧交易所是第一次来到深圳,请你们谈谈对中国市场的建议。

  Lee Hodgkinson:大家现在是在一个多极世界生活,这个世界已不再是以西方金融市场为主导。中国崛起了,印度也崛起了。中国市场特别重要,对于大家来说,可能100多年来从没有见过一个9万亿的市场开放其资本市场。大家还有这么多竞争对手,他们争相提供一些解决方案来争夺这个市场。所以大家在中国主要还是合作,帮助客户到欧洲投资。包括工商银行、中国银行、建设银行、海通证券,都成为大家的客户。

  大家和大连商品交易所有合作,和深交所、上交所也有合作。大家的定位要能够发挥大家利基市场的作用,为欧洲实体经济提供融资。期货市场在提供资金方面是非常关键的,不仅是一个投机工具,还是金融市场非常重要的组成部分,来服务实体经济。大家也积极地跟客户合作,把资金包括人民币资金引向海外。

  人民币国际化下的资产趋势

  郑学勤:加入SDR后,人民币会慢慢国际化,成为国际货币,届时中国资产会升值还是贬值,怎么找到公允价格?

  李小加:我觉得什么东西上去都得下来,下来都得上去,说上还是下,没有任何意义。关键是加入SDR,人民币重要了。这说明大经济体的影响力有可能体现出来,实际上,正是美金的国际化造就了美国今天的全球经济影响力。大家不可能在一二十年年内做到,但至少要大踏步往这个方向走。

  现在SDR创造了全球被动需求,由于SDR决策必须得持有人民币,大家要从他们的被动需求向主动需求转变。这样大家就愿意持有人民币,人民币得拿出来有用,不是放在家里看。有一个最容易做的载体,就是大宗商品。中国是世界上最大的大宗商品生产商、消费商,越来越多的定价、清算能够以人民币计价的话,人民币就能借大宗商品的船出去,或者把外面的需求往里拉。

  第二点,得有人推啊。外面的人没有人民币,得把他们弄进来,让他们交易大家的人民币资产。但是也不敢让他们进来得太快,最近股市也得休养生息。

  郑学勤:Gill,你觉得人民币在中国还是在海外更加有利?

  Phuginder S.Gill:我觉得人民币入篮是向前迈出了一步,也是中国政府一直宣称希翼“摸着石头过河”的体现。在伦敦、新加坡、法兰克福的人民币清算中心,也是不断向前迈进的体现。实现人民币中长期健康发展,不管是交易功能还是交易机制,都是大家外汇市场的一个问题。

  人民币其实也是一个信使,只是传递了一个信息。人民币资产价值有多重影响因素,包括中国的城镇化,技能不断升级,熟练工人一直都非常优秀,以及中国资金的流动。当然中国资金现在非常充裕,但是投资去向确实比较有限,所以必须把中国资金引向海外市场。这个时候人民币就很重要了,这一切都是要搭通道路,使得人民币真正走上国际舞台。不仅是加入SDR,这只是宏伟目标的一部分,中国一直走得非常成功,还要一直走下去。

  Chew Sutat:新加坡是一个国际的贸易中心,也是亚洲第一的外汇中心。当然大家很同意小加说的大宗商品很重要,所以上个月在新加坡大家很荣幸地跟中国银行签署了备忘录,在新加坡发展大宗商品人民币期货及衍生品。我希翼这个系统可以满足大家的需求,不仅是贸易、对冲、避险,还包括投资和风险管理。

  Lee Hodgkinson:在巴黎,大家有60亿人民币的债券发行,而且这只是冰山一角。市场越来越国际化,价格发现的地方就是其交易的地方,哪里交易就在哪里发现价格。大家确实有足够的市场容量让各个交易所都能够有非常健康的业务发展,而且大家也看到了现在这个时代确实让人非常振奋,有这么多机会,每个交易所都可以做好自己的本份工作。

  Chew Sutat:大家并不知道世界中心将移到何方,但是很重要的是新的监管法规,不管境内境外,都在不断落实。新加坡交易所是世界上唯一一个获得美国商品期货交易委员会认可的境外交易所,这使得欧洲、美国、亚洲的交易所都可以在新加坡交易所交易。当然其他申请注册的交易所也可以跟大家合作。

  郑学勤:我最后讲几点总结一下。国外有些人对中国经济比较看空,但是每年中国作为一个经济体在全球经济中的比重越来越大。从外国人对中国经济的感受来看,中国经济每年的增长和规模,使你不得不介入,不得不跟他打交道。这也是全世界最大的交易所都汇聚在这儿的原因,你可以明显感受到这种感觉。

  谢谢几位给大家带来的信息和提出的希翼。

  (本文根据会议记录整理,略有删改,未经本人审阅)


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